Innføring og anvendelse av pris/bok

Pris/bok er forholdet mellom markedsverdien og de bokførte verdiene på selskapets balanse, fratrukket gjeld. Det blir typisk brukt som en del av den kvantitative analysen av aksjer, men også som en måleenhet for prisingen av markeder i sin helhet. I dette innlegget skal jeg gå gjennom hvordan man kan regne ut pris/bok, hvordan det bør anvendes og hvilke fallgruver man bør være klar over. Et lavt forhold mellom prisen og de bokførte verdiene kan være en indikator på at selskapet er undervurdert eller billig. Det samme kan det sies om et helt marked eller indeks. Tradisjonelt sett finner man selskaper med lav pris/bok i bransjer og industrier som er upopulære av ulike årsaker. Det kan eksempelvis være i sykliske industrier som sliter med overkapasitet, eller oljebransjen som er under politisk press og liknende.

Hvordan regne ut pris/bok?

I dette eksempelet vil jeg bruke Subsea 7 (SUBC). For å finne pris / bok må vi først starte med prisen eller markedsverdien. Subsea 7 har 300.000.000 utestående aksjer til kurs 95,46 per 09.11.2019, dette gir en markedsverdi på 28,63 mrd. Gitt USD/NOK på 9,13 blir prisen (markedsverdien) $3136m. Nå som vi har prisen på selskapet må vi finne ut av hva selskapet har av eiendeler og gjeld. Dette finner vi i det siste publiserte balanseregnskapet til Subsea 7.

Sum Eiendeler / Total Assets: $7479m
Sum Gjeld / Total Liabilities : $2037m
Bokførte Verdier / Book Value: 7479-2037= $5447
Pris / Bok: 3136/5447 = 0.58 

Hvorfor fungerer pris/bok?

Pris/bok er en faktor som de siste 50-60 årene har gjort det bedre enn det totale aksjemarkedet om man f. eks hadde kjøpt de 50 selskapene med lavest pris/bok hvert år. Dette er illustrert i figur 1.

Figur 1 – Avkastning høy og lav pris/bok:

Kilde: What Works on Wall Street, Fourth Edition: The Classic Guide to the Best-Performing Investment Strategies of All Time

Årsakene til pris/bok er en faktor som har gitt meravkastning kan være sammensatte. Jeg tror det er to grunner til at pris/bok fungerer. Den første er at man kjøper typisk selskaper som er upopulære. I aksjemarkedet har upopulære selskaper en tendens til å bli uforholdsmessig billige. Ved å kjøpe selskaper med lav pris/bok unngår investoren potensielt de overprisede selskapene og potensielle boblene. I tillegg kan selskaper med lav pris/bok  være sykliske selskaper som sliter, industrien kan f. eks være plaget med overkapasitet, lav etterspørsel eller begge deler. Det er noe vi er vitne til i Subsea 7 i dag.

Regresjon:

Når tidene er dårlige og lønnsomheten er svak som i olje og offshore blir det heller ikke investert noe særlig i ny kapasitet. Over tid vil markedet kunne tendere tilbake til gjennomsnittet. Dette er fordi få aktører ønsker å investere når lønnsomheten er svak, og eldre maskiner/kapasitet blir etterhvert skrapet. Dette vil sørge for at markedet før eller senere vil få en bedre balanse mellom tilbud og etterspørsel. Innenfor statistikken kalles dette regresjon til gjennomsnittet.

I den andre enden har man selskaper med høy pris/bok, dette kan være «glamour» aksjer som har gode tider og høy lønnsomhet. I markeder som er veldig lønnsomme vil det typisk bli økt konkurranse og utbygging av kapasitet/tilbud. Dette gjelder særlig i markeder med lave inngangsbarrierer, typiske bransjer vil være shipping og offshore. Disse selskapene vil også kunne få en regresjon tilbake til gjennomsnittet ved at lønnsomheten blir svakere og aksjene faller i verdi eller gjør det svakere enn selskaper med lav pris/bok. Dette er illustrert i figur 2, regresjon til gjennomsnittet. Jeg tror potensielt at Netflix kan være et selskap som vil kunne møte økt konkurranse og svakere lønnsomhet i årene som kommer.

Figur 2: Regresjon til gjennomsnittet

Hvordan anvende pris/bok?

Pris/bok egner seg aller best for selskaper innenfor kapitalintensive bransjer. Dette er eksempelvis finansinstitusjoner, energi, eiendom, shipping. Pris/bok under 1 er generelt å betrakte som «billige», men dette varierer fra en bransje til en annen. Ser man på norske banker som skal være godt kapitalisert så kan man si at de bokførte verdiene er kontanter. Pareto Bank har en bokført verdi på 42,16 per aksje ved utgangen av Q3 2019. Aksjekursen står i 38,1 som gir en pris/bok på 0.90. Dette er en bank som er lønnsom med en egenkapital avkastning på ca 14%, mens det langsiktige målet er 15%.

Om Pareto Bank klarer å levere 14% avkastning på egenkapitalen det neste året vil bokført verdi ved Q3 2020 være 48,06,- (gitt at de ikke utbetaler overskudd i utbytte). Skulle aksjen gå til pris/bok 1 i løpet av Q3 2020 vil investoren sitte igjen med 26% avkastning. Dette er kun ment som et eksempel. Jeg eier aksjen personlig og dette skal ikke oppfattes som en anbefaling. Pris/bok er heller ikke en faktor alene man bør stole på. Det er et nøkkeltall som er veldig nyttig i sammenheng med flere andre som f. eks avkastning på egenkapitalen (ROE).

Fallgruver:

Det er noen skjevheter og utfordringer med pris/bok som man skal være klar over som investor:

• Selskaper som har eiendeler med lang levetid (eiendom og shipping) bokført til kostpris kan ha en balanse som er undervurdert. Når Oslo Børs ble overtatt av Euronext var selve eiendommen i Tollbugata oppført til 8,9m NOK. Man får vel ikke engang en pølsebod for 8,9m i Bjørvika. Verdien av denne eiendommen er sannsynligvis langt høyere enn dette. Det kan altså være skjulte verdier på balansen til enkelte selskaper, noe man må være klar over. I shipping kan verdiene på skipene endre seg både på opp og nedsiden. I shipping vil derfor P/NAV eller pris/verdijustert egenkapital være et nøkkeltall som egner seg bedre.
• Selskaper som er kapitallette har gjerne få eiendeler på balansen, men tjener penger på sine immaterielle eiendeler også kjent som intellectual property (IP). Facebook har en bokført verdi per aksje på $32, hvorav $18 av disse er kontanter. Deres immaterielle eiendeler er ikke bokført på balansen, fordi selskapets produkter er produsert av selskapet selv. IP som er produsert in-house havner ikke på balansen, selv om deres eiendeler helt klart er av verdi.
• Selskaper som har foretar oppkjøp vil generelt øke sin bokførte verdi og pris/bok vil falle, alt annet likt. Dette er fordi prisen selskapet betaler vil havne på balansen under goodwill. Selskaper som foretar mange oppkjøp vil derfor kunne ha en uforholdsmessig høye bokførte verdier, noe  som kan være en fallgruve om de senere må ta nedskrivninger.

Markedet:

There are two possible ways to take advantage of the recurring wide fluctuations in stock prices, by way of timing or by way of pricing — Ben Graham

Pris/bok kan også benyttes ved å se på markedet som helhet eller børsindekser. På Investordagen i 2017 holdt Arne Fredly et innlegg om hvordan han brukte pris/bok  på Oslo Børs (OSEBX).  Fredly påpeker at pris/bok under 1.5 er kjøp og at han selger når pris/bok er på 2.1. I følge Fredly vil investorer som kjøper OSEBX på pris/bok 2.4- 2.7 garantert tape penger de påfølgende årene. Om man kjøper på pris/bok 2.7 vil det estimert gi en negativ avkastning på 40-50% de tre påfølgende årene.  Per 09.11.2019 er pris/bok på Oslo Børs 1.7, som er rett over det historiske snittet på 1.6. Oslo Børs er altså hverken dyr eller billig.

I følge AQR så er det lenge siden differansen mellom de 30 dyreste og 30 billigste på P/B har vært like stor. Dette er illustrert i grafen under. Her kan vi se at differansen mellom høy og lav pris bok ikke har vært større siden finanskrisen.

Figur 3: Differanse mellom 30 dyreste og 30 billigste aksjene på P/B

Kilde: It’s Time for a Venial Value-Timing Sin – AQR Capital

Konklusjon:

Avslutningsvis så er det lenge siden pris/bok har gitt meravkastning i aksjemarkedet, og siden finanskrisen har vi sett at FAANG aksjene har stått for mye av avkastningen globalt. Dette er kapitallette selskaper med høy P/B. I kjølvannet av IT-boblen gjorde lav P/B det sterkt. Årsaken var at man unngikk boblene og ville vært investert i eksempelvis energi og finans fordi dette var sektorer med lav P/B. Dette går i sykluser, når P/B som faktor kommer tilbake er uvisst, men er tiden inne for et comeback for P/B? Den som lever får se.

Ansvarsfraskrivelse

Doner:

Denne bloggen er gratis. Det er noe jeg har et genuint ønske om å fortsette med, men jeg skulle gjerne kunnet dekket kostnadene og eventuelt fått hjelp med å videre utvikle siden. Om du føler at innleggene gir verdi, om det så er 10 eller 50,- setter jeg veldig stor pris på alle bidrag.

Tillegg:
P/B Excel Kalkulator
Price and Value to Book Ratio by Sector (US)

Kilder:
What Works on Wall Street, Fourth Edition: The Classic Guide to the Best-Performing Investment Strategies of All Time
Joel Greenblatt Class Notes